从“水星”到“火星”：国际货币权力的地缘政治转向

从“水星”到“火星”：国际货币权力的地缘政治转向

Barry Eichengreen

加州大学伯克利分校经济系，美国国家经济研究局

Arnaud J. Mehl

欧洲央行

Livia Chitu

欧洲央行

导读

在各方担忧美国可能转向“美国优先”的孤立主义、退出全球地缘政治事务的背景下，地缘政治与经济的连接愈发紧密。传统主流理论认为，一国货币能否成为储备货币，取决于其经济规模、金融市场深度和货币政策的可信度，也就是基于经济理性的“水星假说”（Mercury hypothesis）。然而，本研究指出当大国能够提供安全保障，其货币自然获得地缘政治红利，即“火星假说”（Mars hypothesis），而国际储备货币的形成并非由经济因素单独驱动，地缘政治力量同样具有决定意义。

研究发现，在1890—1913年的金本位时代，储备货币的选择呈现出显著的政治特征。法郎之所以在俄国储备中迅速上升，并非因其经济属性更优，而源于法俄军事同盟的安全纽带。作者通过计量方法，验证了正式的军事联盟能够使一国货币在他国储备中提升约30个百分点，这一“安全溢价”的尺度，与当代依赖美国安全庇护国在美元储备结构中的表现高度一致。如果美国不再被视为可靠的安全提供者，全球储备中的美元份额将出现显著回落，美国国债收益率可能上升达80个基点。这不仅意味着美元地位建立在经济规模之上，也深深嵌入其全球安全承诺之中。

因此，对于正处在国际货币体系变迁中的中国而言，研究同样给出启示：当一个国家的国际影响力、安全提供能力与外交网络不断扩展时，其货币的国际化进程也会随之加速。

引言

关于何种货币能成为国际交易中的主导货币，主要存在两种观点。第一种观点从经济学视角出发，即“水星假说”，强调货币属性驱动因素。安全、流动性、网络效应、贸易等因素，解释为何某些货币在跨境交易中被深度使用，充当交换媒介、价值储藏手段和记账单位。

另一种主要由政治经济学家提出的观点，称之为“火星假说”。该理论将视野扩展到经济领域之外，强调战略、外交和军事实力等政治因素在储备货币选择中的决定性作用。其核心逻辑是，当一个主导性大国拥有压倒性的地缘政治实力时，其他国家政府会认为，在贸易和金融中使用该国货币符合自身的地缘政治利益，而主导国也会主动利用其政治影响力来推广本币。若能将“火星假说”纳入经济学的知识体系，或许能解释国际储备货币构成中的某些现实问题。

检验“火星假说”与“水星假说”面临内生性问题，储备货币决策与地缘政治之间的因果关系可能是双向的，同时当前的数据可能因触及敏感信息而难以取得，因此本文利用第一次世界大战前的官方外汇储备货币、军事联盟条约构成数据，来评估国际货币选择中经济动机与地缘政治动机的重要性，现实表明国际货币选择中存在相当大的地缘政治或安全溢价（Security premium）。

数据

本文关于外汇储备货币构成的数据主要采用中央银行、国家财政部、外汇平准基金和商业银行的年末资产负债表，并通过与相关机构的私人通信获取部分数据。同时将国家层面和具体货币的信息进行数字化处理。由此得到古典金本位顶峰时期（1890年至1913年）19个国家的年度观测数据，其中区分了五种官方外汇储备货币。

而根据这段时期按货币划分的全球外汇储备存量，整体情况明显不符合在任何时间点仅有一种货币独占这一国际货币角色的“自然垄断”观点。在此期间，英镑虽保持其主导地位，但总体来说份额下降。与之形成鲜明对比的是，法国法郎的份额显著上升，这是源于法俄军事同盟的地缘政治纽带。作为法国最重要的安全盟友，俄国大幅增持法郎作为外汇储备，实质上使金融政策服务于战略结盟，通过深化货币与金融的绑定来巩固共同的地缘政治利益。这一演变过程，直观地印证前文所述的“火星假说”。

1890年至1913年间各国官方外汇持有量的货币构成演变。一些经济体，通常是那些与主要宗主国有紧密政治或殖民联系的经济体，仅持有单一货币的储备，这凸显制度或地缘政治因素在国际储备货币选择中的重要性。此外，相关国家在样本期内调整其持有的货币构成。这些变化再次暗示政治和地缘政治因素的作用。

模型设定

本文的基本模型设定将储备货币的选择建模为：

其中，i、j与t分别代表国家、货币（对偶维度）与时间维度（i取值1…5；j取值 1…19；t取值1…23）；share表示第t年货币i在国家j外汇储备中所占份额；X为控制变量向量；λ为时间效应向量；ε为残差项；β为待估计系数。当X包含随对偶与时间两个维度变化的变量（如双边贸易与金融深化程度）时，本文通过引入对偶固定效应αi,j以控制不可观测的异质性。若所涉变量仅随对偶维度变化，则分别引入货币固定效应αi与国家固定效应αj。

本研究在分析框架中着重纳入惯性、经济规模、可信度、贸易联系及金融深度等影响国际货币地位的经济决定因素，并采用滞后一期的因变量来捕捉货币选择的持续性或惯性效应（Inertia effects）。在模型设定方面，引入对偶固定效应（Dyadic fixed effects），以控制那些未被观测到的、与国家－货币组合相关的特异性变异。

在估计方法上，本研究采用普通最小二乘法（OLS,Ordinary Least Squares）进行基准回归，并汇报按对偶维度聚类且对自相关（Autocorrelation）与异方差（Heteroskedasticity）问题保持稳健的标准误（Standard errors）。为检验结果的可靠性，进一步通过随机效应（Random effects）估计量进行稳健性检验。

水星假说

表1是基准回归结果，表明在全球外汇储备中，国际货币份额向长期均衡水平调整的一半进程在一年内即可完成。这表明在更早的历史时期，货币选择的惯性较弱，外汇储备的货币构成能够以更快的速度发生变化。

这为“水星假说”提供支持，该发现可信度至关重要。某种货币在外汇储备中的份额随着其发行国实行金本位制的时间增加而显著上升。完整模型（表1第6列）的估计结果表明，金本位制持续时间每增加一年，会使特定储备货币份额的短期（一年内）效应提升约0.2个百分点。

表1：未纳入地缘政治因素（火星假说）的基准估计结果

以往研究发现，引力模型（Gravity model）中常用的对偶协变量，如共同边界、共同语言、共同殖民关系及地理距离，会影响国际金融的地理格局，并影响跨境资金流动与资产持有的双边模式。

表2中依次并共同引入这些变量。估计结果控制货币固定效应、国家固定效应（Fixed effects）和时间效应，证实经济因素的重要性，这与“水星假说”相符。研究得出，外汇储备的货币构成往往倾向于那些与之交易成本或信息不对称较低的经济体所发行的货币，即那些与储备货币发行国拥有共同边界、共同语言、共同殖民关系或地理上邻近的发行国所发行的货币（见表2第1至第4列）。完整模型的估计结果（表2第5列）则表明，这些因素在经济意义上影响显著。

表2：控制标准引力变量后的估计结果

而后本研究检验结果在使用线性随机效应估计量和面板Tobit估计量时的稳健性。系数的符号、幅度和显著性水平均与本研究的基准模型相似。经济意义和符号上与之前的估计相近，但除惯性系数外，其他估计系数的统计显著性较弱。这表明可能存在导致持续误差的遗漏变量，例如地缘政治因素。

火星假说

为纳入地缘政治因素，将方程修改为以下形式：

其中，alliance是一个指示变量，如果在第t年储备货币发行国i与储备持有国j之间生效防御条约、互不侵犯条约、中立条约或协约，则取值为1，否则为0。

储备货币发行国的国家安全与外交投射能力，是影响他国货币选择决策的重要因素。一方面，军事同盟关系会强化双方在维护共同稳定上的利益纽带。提供安全保障的发行国往往借此作为战略杠杆，既可从安全依赖型国家获取融资便利，也可成为后者主要的融资中心。因此，那些在安全上依赖大国的经济体，会大量持有该国以本币发行的债务，并将其作为自己的外汇储备。

另一方面，国际冲突与暴力行为实质上对跨国贸易构成一种“隐形税收”，研究显示战争会长期显著抑制贸易流动、国民收入与全球福祉。正因如此，旨在遏制成员国间冲突、协同应对外部安全威胁的正式军事同盟，有助于降低交易成本，促进成员国之间的商品与资本流动。这一循环进而促使各国外汇储备管理更倾向于配置同盟内发行国所发行的货币单位。

本研究对"火星假说"与"水星假说"的检验如下：

H₀: β₅ ≤ 0, ∀k ∈ [1,4], βk ≠ 0

拒绝H₀即为支持“火星假说”而反对“水星假说”的证据。

方程（2）的OLS估计结果，在控制交易成本的情况下，支持“水星假说”而非“火星假说”。惯性、接壤、共同殖民关系和距离的估计系数与表2的基本估计结果相似。军事同盟及其子类别（防御条约、中立条约、协约）的估计系数为正，与”“火星假说”一致。

工具变量估计

然而，在估计第二个方程时，可能面临内生性和测量误差问题。货币份额与同盟关系之间的因果关系可能是双向的。遗漏变量可能同时影响货币份额和军事同盟。

本研究试图通过基于样本截面维度获取工具变量（Instrumental variable）估计值来缓解内生性和测量误差问题，将方程修改为以下形式：

其中，为alliance变量选取的工具变量是外交代表级别，即派遣国在接受国派驻的外交官的存在与级别，该工具变量plausibly 满足排他性约束。由于外交官的存在有助于缔结或维持国际协议，因此将与同盟关系正相关。同时，外交代表级别不太可能因其他原因与货币份额相关。如果国家没有外交代表，则取值为0；如果国家派驻代办（反之亦然），则取值为1；如果派驻公使，则取值为2；如果派驻大使，则取值为3；如果国家是殖民地，则取值为4。

研究结果表明，经济规模、交易成本等经济因素仍然重要，这与"水星假说"一致。此外，非经济动机具有正向效应，并在12%的水平上显著。正式的检验表明，外交代表级别是一个有效的工具变量。

因此，可以得出"火星"效应的经济意义很大。根据最终结果估计，军事同盟使国际货币在外汇储备持有中的份额提升30个百分点，这与有核武器国家与在安全及领土完整上依赖美国的国家之间美元份额35个百分点的差异相差不远。

另一个担忧是贸易与外交代表级别之间的反向因果关系。有观点认为，如果外交代表级别的设定是出于贸易促进目标，而贸易方向又决定货币份额，那么结果将是有偏的。据此，研究计算回归所得的残差。使用这一度量得到的结果与先前的结果相同，表明这个因素并不会产生影响。

并且，一战前各国对特定储备货币持有的份额预测显示，其储备构成会系统性偏离仅基于经济因素的预测。本文模型估计，若在设定中纳入地缘政治同盟变量，即“火星假说”，其对伙伴国货币份额的预测值将显著提升，更接近实际观测数据。而仅考虑传统经济变量，即“水星假说”的模型则持续低估这类国家的货币持有比例。

结合对早期历史阶段地缘政治溢价的估算结果，进一步印证上述观点。地缘政治因素在当今的储备货币选择中依然具有重要影响。清晰地表明，“火星假说”同样在很大程度上解释现代美元在全球外汇储备中的主导地位。

情景分析

鉴于上述发现，如果美国不再被视作其盟友安全可靠保障者，那么将对美国债券市场产生何种影响？

假设美元享有的"安全溢价"消失，同时全球储备总水平保持不变。结果在依赖美国的国家储备中，美元份额将下降30个百分点，而欧元、日元和人民币等其他储备货币的份额则会相应上升。除此之外，美元资产会被大量抛售，因此美国的收缩将对债券市场产生巨大影响，与维持美国海外军事存在的成本进行比较，发现美元所获得的地缘政治溢价相较而言更高。总而言之，美国持续介入全球事务仍是有利可图的。

假设在美国退出世界舞台的同时，全球外汇储备水平也发生变化，那么各国可能会选择增加其储备持有量。特别是那些在安全上依赖美国的国家，为应对潜在风险而提升外汇储备规模（假设最高增幅达30%），则将引发两种方向相反的效应。一方面，因美元在这些国家储备资产中的配置比例下降，市场将面临美元抛售压力；另一方面，这些国家为扩充储备总量又需增持美元资产。理论推演表明，依赖国储备总规模扩张得越大，其美元抛售规模便越小，对美国国债收益率与美元汇率的冲击也越有限。尽管模型显示这种影响会随储备规模增加呈线性减弱，但其实际经济影响依然不可小觑。

结论

本文利用第一次世界大战前的外汇储备数据，评估经济动机与地缘政治动机在国际货币选择中的重要性。研究结果证实这两种动机均发挥着重要作用。具体而言，数据显示，军事联盟能够将国际货币在外汇储备中的份额提升近30个百分点。

当前，美元在国际货币体系中的主导地位，部分得益于美国作为全球性大国的地位——即为盟友安全提供保障的角色。本研究为当下关于国际货币体系未来的讨论提供参考，尤其是在各方担忧美国可能转向“美国优先”的孤立主义、退出全球地缘政治事务的背景下。研究结果表明，如果美国的这一地位被认为不再可靠和安全，其长期利率可能大幅上升多达80个基点。

此外，本研究也意味着，中国在国际舞台上日益增长的自信心与积极作为，将有助于支持人民币逐渐崛起为更为重要的国际货币。

译者：梁璋菡，国政学人编译员，吉林大学外交学专业。

来源：Barry Eichengreen, Arnaud Mehl andLivia Chitu，“Mars or Mercury? The Geopoliticsof International Currency Choice,”EconomicPolicy, Vol.34,No.98,2019, pp.315-363.

校对 | 孔庆宇

审核 | 方桐

排版 | 李雨函

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