中药龙头跌超40%，机构加仓也被套？业绩悖论藏真因

一边是步长制药一季度净利润暴涨169%的亮眼业绩，一边是ST葫芦娃年内42%的暴跌；一边是中药ETF近5日吸金超9200万元，一边是东阿阿胶、济川药业等龙头股价创年内新低。2025年的中药板块，正在上演荒诞的"业绩股价背离剧"——机构看似在加仓，股价却跌跌不休，连市盈率仅8倍的白云山都没能幸免。这根本不是简单的"市场错配"，而是中药股的赚钱逻辑和估值体系正在被彻底重构。

别被"中药牛市"的老印象误导，2025年的板块数据藏着清晰的分裂信号，涨跌和业绩、机构持仓的关联早已断裂：

2025年以来，中药板块的跌幅榜堪称"龙头翻车现场"：ST葫芦娃年内跌42%，市盈率却高达768倍；济川药业跌17.49%，二季度营收同比下滑25.03%；东阿阿胶跌21%，股价再创新低，即便其市盈率已降至19倍的合理区间。

诡异的是，业绩暴增的龙头也难独善其身。步长制药一季度净利润大涨169%，手握17个独家过亿产品，12款新药在推进临床，却依然没能摆脱板块调整的拖累，股价在二季度冲高后回落，年内涨幅不足5%。这种"赚了钱却不涨股"的现象，在中药板块已成常态。

市场传言的"机构加仓"其实是局部现象。2025年一季度公募基金数据显示，中药板块的持仓占比环比下降2.2个百分点，在医药子行业中跌幅前三；非医药基金对中药的持仓占比也降了0.09个百分点，资金用脚投票的趋势明显。

即便有机构留守，也多是"被动持仓"。外资持仓市值前五的中药股只有云南白药（39亿元），且沪深港通对医药板块的整体持仓市值还降了8.7亿元。所谓的"加仓"，更多是少数基金对低估值标的的试探性布局，根本抵不住板块资金出逃的压力。

中药板块当前市盈率22.03倍，低于医药生物整体30.71倍的水平，看似处于估值洼地。但细分来看，高估值的跌得惨（ST葫芦娃PE768倍跌42%），低估值的也不涨（白云山PE8倍跌7%），估值逻辑彻底失效。

业绩端同样分裂：2025年上半年医药行业整体净利润下滑3.9%，但中药板块归母净利润同比增长0.24%，二季度还出现环比改善。可资金根本不买账，反而追捧净利润增速更高的创新药和CXO板块，中药的"业绩韧性"成了没人要的"边角料"。

中药股跌得凶，最直接的推手是2025年密集落地的政策，每一刀都砍在"利润七寸"上，之前靠"政策红利"炒高的预期彻底破灭。

2025年6月，全国中药饮片联盟带量采购正式执行，天津、北京等大城市率先落地，要求公立医疗机构优先采购中选品种，中选价格直接和医保支付标准挂钩。更狠的是配方颗粒集采，平均降幅超50%，而配方颗粒曾是中药企业最赚钱的业务之一，毛利率普遍在60%以上。

葵花药业就是典型受害者，其OTC药品被纳入安徽集采后，零售溢价被压缩，销售渠道受冲击，直接导致业绩暴雷和股价跌22%。机构早就预判到这一点，提前减持相关标的，散户还在盯着"业绩增长"接盘，自然被套。

医保对中药的态度已经从"支持传承"转向"精细化控费"。2025年医保支付标准明确，中选饮片加价25%即为支付上限，未中选品种只能按最低中选价加成，等于直接给中药定价设了"天花板"。

对依赖医保渠道的中药企业来说，这意味着"以价换量"的空间都被锁死。某龙头企业的核心产品年销售额20亿元，其中医保渠道占比70%，集采后价格降30%，即便销量涨10%，净利润还是少了4个亿，业绩好看才怪。

药监部门2025年加大了中药全链条监管，从中药材种植到饮片炮制都有明确标准，违规企业直接踢出集采名单。这对中小企业是打击，对龙头企业同样是负担——为了达标，企业要增加检测设备、建追溯体系，合规成本同比涨了20%以上。

有上市药企在投资者互动平台坦言，2025年上半年合规支出多花了8000万元，刚好抵消了中药材降价带来的成本节约。政策的"双刃剑"效应，让企业陷入"不达标被罚、达标亏利润"的两难。

政策是外因，资金流向才是股价下跌的核心。2025年的A股市场，资金集体从"防御型"转向"成长型"，中药股成了被抛弃的"旧爱"。

2025年一季度，公募基金对化学制剂、其他生物制品的持仓占比分别环比增9.3pp、5.7pp，而中药板块占比降2.2pp。外资也在调仓，迈瑞医疗、药明康德的持仓市值分别达315亿、165亿，远超云南白药的39亿。

根本原因是市场风格变了：经济复苏预期下，资金更愿意赌创新药、高端制造的成长弹性，而中药的"消费防御属性"成了劣势。就像股民说的："同样是医药股，恒瑞能出海赚美元，中药只能在国内卷价格，换你你买谁？"

所谓的"机构加仓"其实是个误区。2025年中药ETF的资金流入，更多是散户抄底行为，公募基金的真正动作是"调仓而非加仓"——减仓高估值的小市值中药股，少量加仓低估值的龙头，但这点资金根本扛不住板块整体的抛压。

某顶流基金的2025Q1持仓显示，其减持了5只中药股，只保留了同仁堂一只，持仓比例还从8%降到5%。这种"局部加仓、整体撤退"的操作，不仅托不住股价，反而引发其他资金跟风抛售，形成"越跌越卖、越卖越跌"的恶性循环。

杠杆资金的动向更能说明问题。中药ETF的融资余额虽然逼近8000万元，但环比降了15%，说明融资客在悄悄减仓。9月以来，多只中药龙头的融资净流出超千万元，资金对中药板块的信心已经崩塌。

杠杆资金最怕"钝刀子割肉"，中药股这种"业绩没爆雷但股价持续跌"的走势，刚好戳中融资客的痛点——既不敢硬扛，又舍不得割肉，最终只能被动平仓，进一步加剧下跌。

很多人纠结"业绩好为啥不涨"，其实是没看清：中药股的"业绩好"水分不小，支撑估值的逻辑早就变了。

步长制药一季度净利润涨169%，看似惊人，实则是2024年商誉计提导致基数太低，扣非后净利润增速只有23%。类似的还有某龙头，靠出售子公司股权赚了2亿，才把净利润做得"好看"，主营业务其实是下滑的。

即便真的业绩增长，质量也存疑。2025年上半年中药板块销售费用率中位数31.6%，和去年基本持平，说明业绩增长靠"砸广告、压渠道"，而非真实需求提升。这种增长模式可持续性差，资金根本不认可。

中药材价格总指数近一年跌了22.1%，猫爪草、紫菀等品种跌超80%，看似能缓解企业成本压力。但实际情况是，多数企业2023-2024年囤积了高价药材，现在即便原料降价，也得先消化库存，成本优势要到2025年底才能体现。

健民集团就坦言，当前库存药材的平均采购价比现价高30%，至少还要3个季度才能消化完。这意味着，2025年的"成本红利"只是账面上的，企业实际利润根本没增加，股价自然涨不动。

以前中药股靠"品牌壁垒+消费属性"享受估值溢价，比如片仔癀PE曾达80倍，堪比白酒。现在市场把中药股归为"制造业"，按"集采定价+产能规模"给估值，PE能到20倍就不错了。

这种逻辑切换最致命。白云山PE8倍、华润三九PE13倍，看似便宜，实则是按"制造业估值"算的合理价格，根本没有溢价空间。机构加仓时还按"消费股"估值算账，结果抄底抄在"估值中枢下移"的半山腰。

中药板块不是全完了，只是要换个逻辑选股。记住"政策适配、业绩真实、现金流稳"三个标准，才能避开坑：

优先选两类企业：一是主打OTC、消费类中药的，比如江中健胃消食片这类不进集采的品种，华润三九的感冒灵颗粒市场份额还在提升，说明消费端有韧性；二是有创新药布局的，比如步长制药推进12款新药临床，未来能靠创新业务打开估值空间。

坚决避开纯饮片、依赖医保的企业，尤其是集采中标价降超40%的，利润只会越做越薄。

看业绩别只看净利润增速，重点看两个指标：一是扣非净利润增速，必须和营收增速匹配，避免非经常性损益"粉饰"；二是经营性现金流净额，要大于净利润，说明利润是真金白银，不是压货压出来的。

比如中国中药2024年税后利润2.08亿，但经营性现金流净额远低于净利润，说明有大量应收账款，这种业绩要打问号。

别被ETF流入骗了，要看公募基金的重仓动向：如果某只中药股被3家以上顶流基金持有，且持仓比例环比提升，说明是机构"真看好"；如果只有散户和少量基金持仓，即便跌得多也别碰。

外资持仓也是参考，东阿阿胶外资持股占比9.6%，但近期持续减持，说明外资也不看好；而康缘药业外资持仓增1.8%，反而有反弹机会。

中药龙头的下跌，本质是"旧逻辑崩塌、新逻辑未立"的阵痛。以前靠"品牌溢价+政策红利"赚钱，现在要靠"成本控制+创新突围"，跟不上的企业必然被淘汰。机构加仓扛不住，不是机构错了，而是加仓的逻辑还停留在过去。

对普通人来说，现在不是抄底的时候，而是选标的的时候。等那些能消化高价库存、做出创新产品、躲开集采冲击的企业跑出来，中药板块才有真正的机会。在此之前，盲目抄底只会被套得更深。