中金|美元之困：当“火星”遇上“水星”

中金研究

近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。 美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币 ，学 术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。所谓的“水星假说”，强调经济因素（比如经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的“火星假说”，强调地缘政治等非经济因素的作用。

一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等“特权”。在不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是“火星假说”视角还是“水星假说”视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从“水星假说”视角来看，我们认为美国财政赤字居高不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从“火星假说”视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能力下降，我们认为降低了美元的“安全溢价”。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地位。

美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排

不同的货币在国际上的地位差异比较大， Cohen（2015）根据竞争力将货币分成七种不同类别，构建了所谓的货币金字塔（图表1）[1]：

► 顶级货币（Top currency）：在全球占主导地位，如第一次世界大战之前的英镑和第二次世界大战之后的美元。

► 贵族货币（Patrician currency）：用于多种途径的跨境交易活动，但未在世界范围内通用，如日元、欧元。2015年Cohen指出，很多观察者预计人民币也将加入这一类别。

► 精英货币（Elite currency）：一定程度上用于国际交易，但是其分量不足以在国界之外发挥直接的影响力，如今天的英镑、瑞士法郎、澳元和加元。

► 平民货币（Plebeian currency）：这一类货币仅在国内发挥货币功能，很少用于跨境交易活动，如挪威、瑞典、韩国、新加坡的货币。

► 被渗透货币（Permeated currency）：这一类型的货币，价值储藏功能被外国货币所替代，如很多发展中国家的货币。

► 准货币（Quasi-currency）：这类货币不仅价值储藏，计价单位和交易媒介的功能也被国外货币替代。这类货币名义上能流通，但实际上大多数时候被拒绝使用。

► 伪货币（Pseudo-currency）：只是名义上的货币，实际并不使用。

图表1：货币金字塔

资料来源：Cohen, B.J., 2015. Currency power: Understanding monetary rivalry. Princeton University Press.，中金公司研究部

美元在20世纪上半叶取代英镑、黄金成为主要的国际储备货币。 美国的实际经济规模在1872年超过英国，美国的出口在1915年超过英国[2]。有研究认为，美元在二十世纪二十年代中期，首次超过英镑成为全球主要储备货币[3]。也有研究认为，美元在二战后超过英镑，成为全球主要的储备货币[4]。如果看全球储备的占比，在二十世纪初，全球最主要的储备货币是黄金，英镑只在全球储备货币中占据不到10%（图表2）。而到了二十世纪后半段，美元在国际储备货币中的份额超过50%，到2000年约占61%，远远高于黄金。从这个意义上看，美元真正取代的是黄金，而不是英镑，成为主要的全球储备货币。

图表2：全球国际储备分布

资料来源：Gainesville coins，中金公司研究部

一个货币如何成为国际货币，学术领域有经济与非经济视角，美国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为“水星假说”与“火星假说”。 [5] 按照“水星假说”（Mercury hypothesis），经济因素如安全性、流动性、网络效应、贸易联系、金融联系、资本市场的广度和深度等，决定了某种货币是否能成为国际货币，在国际上发挥交换媒介、价值储存和记账单位的作用。“火星假说”（Mars hypothesis）则强调地缘政治等非经济因素的作用，如战略、外交以及其他力量等。

金德尔伯格在《1929-1939年世界经济萧条》中指出，1929年大萧条的一个重要原因是当时英国没有能力，而美国没有意愿在三个方面维持全球经济秩序：1）维持开放的商品市场；2）提供逆周期的长期借贷；3）在危机中提供贴现资金[6]。

在二战即将结束之时，各国开始探讨如何在战后建立新的世界经济秩序，其中国际货币体系是核心。 1944年，布雷顿森林体系确立了以美元为中心的国际货币体系，将美元的价值固定为每盎司 35 美元，其他国家将其货币与美元挂钩，实际上是一种制度安排。 在布雷顿森林会议上，当时有两种国际货币计划，以取代金本位，分别是美国的“怀特计划”和英国的“凯恩斯计划”，最后选择了更符合美国利益的“怀特计划”[7]。“怀特计划”将美元等同于黄金，也就是后来的布雷顿森林体系。“凯恩斯计划”是通过创造一种超主权货币（bancor），让世界摆脱对黄金的依赖。在“凯恩斯计划”下，每个成员国出口商品会增加其账户中的超主权货币，而进口商品则会减少超主权货币。而实际上，“凯恩斯计划”可能更能解决金本位带来的问题，正如特里芬（1960）所说，解决特里芬难题的一个合理办法是使用IMF账户（超主权货币）来取代国家货币作为储备资产。[8]

1971年，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，之后美元仍然是最主要的国际货币，从“水星假说”来看，过去较长一段时间内美元的优势有如下几个方面：1）美元价值稳定。自1980年代中期到2020年之前，美联储成功地维持了物价稳定。2）美元资产流动性强。美国金融市场，尤其是美国国债市场，是全球最深厚和流动性最强的市场。3）安全性较高。尽管美国国会围绕债务上限的纷争不断，但美国国债通常被认为是安全的。4）美联储的最后贷款人角色。美联储在金融危机期间通过与其他国家的中央银行建立货币互换，充当了美元的最终贷款人。在货币互换下，外国中央银行可以获得美元，然后他们将其贷给其辖区内的银行。

美 国加州大学伯克利分校教授Barry Eichengreen（2019）从实证角度分析了“火星假说”的重要性。他发现被美国提供安全保护的国家一般会持有超额的美元储备。 他分析了，为什么同为石油出口国，沙特阿拉伯与俄罗斯不同，其大部分外汇储备都以美元持有；以及为什么德国与法国不同，几乎所有的官方储备都是用美元持有的？Barry Eichengreen（2019）的测算显示，依赖美国提供安全保障的国家与其他国家相比，美元在其外汇储备中的份额平均可能高 35 个百分点左右[9]。

在披露的全球官方外汇储备中，2024年美元占比58%。除了国际储备占比，在其他方面，美元也占据主导地位。 1）在出口计价中，1999-2019 年，美元占美洲出口计价的 96%，亚太地区的 74%，以及世界上其余地区的 79%。2）大约 60%的国际和外币债权（主要是贷款）和负债（主要是存款）以美元计价。3）自 2010 年以来，以美元计价的外币债务发行（以公司的非母国货币发行的债务）占比一直保持在 70%左右。4）全球约 88%的外汇交易中买卖了美元（2022年）。因此，综合来看，在国际货币的使用中，美元仍然大幅领先其他货币（图表3）。

图表3：美元、欧元、英镑和日元的国际货币使用指数

注：国际货币使用指数是每种货币在全球已披露的外汇储备份额（权重 25%）、外汇交易量（权重 25%）、外币债务发行（权重 25%）、外币和国际银行债权（权重 12.5%）以及外币和国际银行负债（权重 12.5%）的加权平均值。
资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, Stephanie Curcuru (2023). “The International Role of the U.S. Dollar” Post-COVID Edition,“ FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, June 23, 2023，中金公司研究部

美元的“特权”与责任

有观点认为，美元受益于国际储备货币地位，享有“过度特权（exorbitant privilege）”。 在 20 世纪 60 年代，法国财政部长德斯坦将美元作为世界储备货币的独特优势描述为“过度特权”。[10]他指的是美国通过发行自己的货币，以低成本融资，积累外国商品和服务，以及可以避免其他国家面临的国际收支约束。

美元的“过度特权”带来便利收益（convenience yields）[11]。美国债务因其流动性和作为抵押品的使用，为投资者提供了额外的价值。这使得美国债务与其他国家的债务相比，在较低利率下更具吸引力，从而节省了美国政府的利息支付。 根据Gräb, Kostka和Quint（2019）的测算，1000亿美元的净流入降低了美国十年期国债收益率50bp[12]。平均来说，1926-2008年，因为美元的“超级特权”，美国国债的利率可以降低73bp，每年节省的利息支出相当于美国GDP的0.25%[13]。

美元因国际储备货币地位，也要承担相应的责任，国内目标可能与国际责任相冲突。 比如，由于国际储备主要由美国政府债务组成，而美国在全球经济中的份额正在缩小，美国逐渐失去满足全球对国际流动性（即对美国政府债券的需求）需求的财政能力。因此，在满足全球对国际流动性的需求（这需要美国国债与 GDP 比率的长期增加）和维护美国政府债务安全（这需要稳定这一比率）的目标之间存在着矛盾。

美元之困：当“火星”遇上“水星”

从“水星假说”视角看，我们认为美国财政赤字居高不下，债务风险不断增加，美元的信用受到质疑。 2020年以来，美国财政赤字居高不下。减少贫富差距、再工业化、增加地缘竞争实力，都要求美国财政加力。同时，特朗普关税政策影响下，美国国债收益率反弹，使得金融市场风险上升，加剧了美国联邦政府付息压力。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，2024-2035年，美国政府债务占GDP的比例将从122%上升到135%（图表4），美国联邦政府利息支出占GDP的比例将从3.1%上升至4.1%（图表5）。短期来看，美国债务发行量可能在今年7-9月间达到1.25万亿美元左右，有可能加剧美国金融市场流动性风险，加速外资流出和美元的贬值。

图表4：美国联邦政府债务/GDP

资料来源：FRED，CBO，中金公司研究部

图表5：美国联邦政府净利息支出/GDP

外国持有的美国国债份额减少。 自2013年以来，国外持有的美国国债比例从37%下降到2024年的22%（图表6）。更多的美债被美国国内持有，美国国内机构（央行以外）的持有比例从52%上升到2024年的65%。目前，国外持有的美国国债比例低于国外持有的英国、法国、德国国债水平（图表7）。

图表6：美国国债持有人结构

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表7：国外持有的国债比例

从“火星假说”视角看， 2025年3月，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，预计将筹集8000亿欧元“重新武装欧洲”[14]。德国也在2025年提出了财政扩张计划[15]，改革“债务刹车”规则。此前，德国的“债务刹车”规则将联邦层面的结构性赤字限制在GDP的0.35%，并禁止德国各州政府举债。根据Barry Eichengreen（2019）的测算，如果美元安全溢价下降，美国公共债务可能被减持，美国长期利率将上升[16]。

肯尼斯·罗格夫在其新书《我们的美元，你们的问题（Our Dollar, Your Problem）》中也认为，尽管美元几乎肯定会继续作为世界主导货币至少几十年，但它的地位会下降。[17] 从内部因素来看，罗格夫认为美国债务问题越来越大，美联储的独立性越来越受到挑战，特朗普削减非法移民、减少美国顶尖大学的经费，这些因素都更加加速美元的下跌。从外部因素来看，罗格夫认为非经济因素加速其他国家转向非美元储备。

虽然美元面临诸多挑战，我们认为在中短期内，美元在全球储备中仍有举足轻重的地位，目前也没有可以完全替代美元的货币。 黄金是一个替代美元的选项，但是黄金的供给有限，无法提供足够的流动性。根据世界黄金协会的数据，截至2024年底，黄金的地上存量总计大约为216,265吨[18]，按照3300美元/盎司计算，大约价值25.2万亿美元。其中，黄金饰品约为97,149吨，占45%；金条与金币（包括黄金ETF）约为48,634吨，占22%；中央银行的黄金储备约为37,755吨，占17%；以及以其他形式储存的黄金32,727吨，占15%。根据IMF数据，截至2024年四季度，不包括黄金的全球外汇储备总额为12.4万亿美元。如果将这些外汇储备全部转换为黄金，按照3300美元/盎司计算，大概需要10.6万吨黄金，占黄金地上存量的49%。更重要的是，从1999年以来，全球外汇储备增长了6倍，远超黄金存量的增速。